A- FİNANSAL İSTİKRARSIZLIK HİPOTEZİ VE MINSKY MOMENT

 Ana akım iktisat (mainstream), ekonomide istikrar doğal işleyişle gerçekleşir ve görünmez el (invisible hand) ekonomiyi dengelemektedir kabulü temelinde, diğer varsayımlarını inşa etmektedir. Ekonomi geçici olarak şoklar ile dengeden uzaklaşsa bile, denge; ekonomideki itki ve güdüler (saik) ile tekrar kendiliğinden sağlanır. Bu iktisadi akımı benimseyen iktisatçılar, devlet müdahalelerini dengede istikrarsızlık yaratan bir neden olarak görürler. Alternatif bir iktisadi bakış olarak, Minsky, ekonomik istikrarsızlığı ve konjonktürel dalgalanmaları, gelişmiş finans kurumlarını içeren komplike yapılı ekonomilerde görülen bireysel çıkar davranışlarının doğal ve ayrılmaz bir parçası olarak nedenselleştirir.

Finansal kırılganlık ve finansal istikrarsızlık ile birlikte aşırı borçluluk tanımları Minsky ile farklı bir boyut kazanmıştır. Minsky, finansal kırılganlığı finansal sistemin doğal bir özelliği olarak görür ve krize olan duyarlılık olarak tanımlar. Finansal kırılganlık teorisi ekonominin niçin krize eğilimli ve içsel olarak kırılgan olduğunu açıklar.

Finansal sistemdeki istikrarsızlık seviyesini notasyonlar ile tanımlamak adına ‘hedge, spekülatif ve Ponzi finansman’ kullanılmıştır. Bu ayırımı yaparken dikkate alınan kriter; ekonomik birimlerin nakit gelirlerinin, nakit ödeme yükümlülüklerini dönemler arasında ‘‘karşılayıp karşılayamamasıdır.’’

Hedge finansman; tüm dönemlerdeki nakit gelirlerin, nakit ödeme yükümlülüklerini yerine getirebilmekte olduğu durumu tanımlar. Örnek olarak faiz oranlarındaki bir artış ile yükselen nakit ödeme yükümlülükleri nakit gelir ile rahatlıkla karşılanabilmektedir. O halde diyebiliriz ki; hedge finansmanlar, finansal piyasalardaki olumsuzluklara doğrudan duyarlı değillerdir.

Spekülatif finansman; bazı dönemlerdeki nakit gelirin, o dönem nakit ödeme yükümlülüklerini gerçekleştirecek seviyenin altında kalması, ama, tüm dönemler göz önüne alındığında; toplam nakit gelirinin toplam nakit ödeme yükümlülüğünü karşılayabilmesidir. Bununla birlikte, nakit ödeme yükümlülüklerinin nakit gelirler tarafından karşılanamadığı dönemlerde yeniden borçlanma gereksinimi doğmaktadır. Bu borç alımı sırasında faiz oranlarının yüksek bir seviyede olması, borçlu durumdaki ekonomik birimlerin ilerki dönem nakit borç ödeme yetilerini kaybetmesi anlamına gelebilir. Görüldüğü üzere spekülatif birimler finansal piyasalardaki değişimlere duyarlıdırlar. Bu birimler nakit ve likiditesi yüksek finansal varlıklar tutma ihtiyacındadırlar. Fakat konjonktürün iyileştiği dönemlerde belirsizlik azalmakta ve likit varlıkları elde tutmanın maliyeti yükseldiği için spekülatif finansman hacmi genişlemektedir.

Ponzi finansman; çoğu dönemlerde nakit gelirlerinin, nakit ödeme yükümlülüklerini yerine getirebilme gücünden yoksun olduğu finansmandır. Ponzi finansman birimlerinde, borcu ödeyememe acizliği sebebiyle sürekli yeni borçlanma ihtiyacı doğmaktadır. Bu gibi durumlarda Ponzi finansman birimleri, para piyasası dayatmalarına katlanmak zorunda kalırlar. Bununla birlikte, yüksek kâr güdüsüyle, ekonomilerin genişlediği ve konjonktür dalgalarının tepe yapmaya yaklaştığı zamanlar, hedge birimler; yüksek riskli, spekülatif ve Ponzi finansman yapılarına geçme eğilimindedirler.

 Finansal istikrarsızlık hipotezi iki temel varsayım içermektedir. Bunlardan ilki; ekonomiler pür istikrarlı veya pür istikrarsız finansmandan oluşmazlar. Gerçekte ekonomiler hem istikrarlı hem de istikrarsız finansmanlar içermektedirler. İkinci olarak ise; uzun dönem yüksek performanslı refah ekonomilerinde sistemi istikrarlı yapan finansal ilişkilerden sistemi istikrarsız yapan finansal ilişkilere geçer. Minsky, bu sağlam finansal birimlerin kırılgan finansal birimlere dönüşümünü kaçınılmaz bir son olarak açıklamaktadır. Bunun nedenini ise konjonktür dalgası süresince gerçekleşen beklenti değişimlerine bağlamaktadır. Konjonktür dalgasının dip kısmında beklenen ve gerçekleşen kârlar düşük seviyededir. Dalganın dip bölgesinden çıkışta ilk zamanlar kârlar yükselmektedir. Fakat ekonominin dibe vurmasıyla belleklerde oluşan karamsarlık, beklentilerde hala kötümserlik seviyesindedir. Bu aşamada borçlanma ihtiyatlı bir şekilde gerçekleştirilir. Dipten çıkış istikrar kazandıkça artan kârlar ile birlikte beklentiler de kötümserden iyimsere dönüşmektedir.

İstikrarlı bir ekonominin ilk aşamalarında kaynaklar rasyonel yatırım kararları ile değerlendirilir. Zamanla daha riskli kaynaklara yönlenilerek spekülatif finansman birimine geçilir. Daha fazla riskle birlikte gelen daha fazla kâr elde etme ve bireysel çıkar sağlamaya yönelik arzular bu davranışların arkasında yatan nedenlerdir. İhtiyatlı firmalar rakiplerinin gerisinde kalmamak için borçlanarak bu rekabette ayakta kalmaya çalışırlar. Geleneksel ve sürdürülebilir borç yapıları yerini irrasyonel ve aşırı borç yapılarına bırakır. Bu durum finansal bir balonun oluşmasına neden olur. Elde likit tutmanın maliyeti arttığı için likit varlıkların oranları azaltılır. Bunun yerine kısa vadeli borçların oranı artırılır. Netice olarak hedge birimler yerlerini spekülatif birimlere bırakmaktadır. Kısa vadeli istikrarsız finansman yöntemi birçok firmanın tercih sebebi olmuştur.

İstikrarlı ekonominin ilk dönemlerinde borçlanabilme esnekliği nispeten daha yüksektir. Bu nisbi yüksek esneklik aynı zamanda likit kaynaklara erişimin kolaylığı demektir. Fakat ilerleyen zamanlarda likidite sorunu ile karşılaşıldığında, finansal istikrarsızlık kendini hissettirmeye başlar. Likidite sıkışıklığı, yüksek risk ile yüksek kazanç vadeden spekülatif ve Ponzi birimlerinin nakit ödeme yükümlülüklerini yerine getirememesine neden olur. İşte bu noktada ihtiyaçtan dolayı zararına satışlar gözlenmeye başlar. Zararına satışlar arzı artan varlıkların fiyatlarının sert düşüşler ile yüzleşmesine ve borç-deflasyon sürecinin başlamasına yol açar. İhtiyaçtan dolayı zararına satışın başladığı an “minsky Moment” (Minsky Anı ) olarak tanımlanmaktadır.

B- KRİZDEN KORUNMAK VE KRİZDEN ÇIKIŞ İÇİN ÖNERİLER

B.1.1- Büyük devlet (The big government)

 Hemen belirtmek gerekir ki 1929 Büyük Buhran’dan geriye kalan kapitalist sistemden daha iyi bir kapitalist sistemi bizlere sunan büyük devlettir. Büyük devletin olduğu bir ekonomide, derin bir depresyon ortamına gidişatta büyük bütçe açıklarıyla ekonomi sürdürülebilir ya da özel sektör kârları artabilir. Bu kârların devamlılığıyla üretim ve istihdamda devamlılık ve artış görülür. Vergi ve harcama planları iyi planlanmış bir büyük devlet aynı zamanda enflasyon önünde bariyer görevi üstlenebilir. Öte yandan, çok büyük bir devletle birlikte gelen yüklü vergi ve yüksek harcamalar ne ihtiyaç ne de arzu edilen bir durumdur. O halde sorulması gereken, ne kadar büyüklükte bir büyük devlet, sorusudur. Minsky bu soruya: “Özel kesim yatırımlarında gözlenen dalgalanmaları telafi edebilecek ve durgunluk tehlikesi bulunan ekonomilerde bütçe açıkları vererek özel sektörün kârlarını sürdürmesini sağlayabilecek büyüklükte bir büyük devlet” cevabını vermiştir.

B.1.2- İstihdam stratejisi

Minsky, istihdam stratejisine yönelik, emek piyasasının dört unsuruna dikkat çekmektedir:

i. Enflasyonist olmayan bir ücret tabanında iş olanakları sağlayacak, kamusal, özel ve karma kurumların tesis edilmesi.

 ii. Transfer ödemelerinin yapısının degiştirilmesi.

 iii. İşgücüne katılmaya yönelik engellerin kaldırılması.

iv. Parasal ücretleri ve işgücü maliyetlerini sınırlayan ölçülerin geliştirilmesi.

İstikrar politikası kâr üzerinden çalışmasına rağmen, istikrar politikasının insancıl hedefi tam istihdama yakın bir yaklaşım sağlamaktır. Belirli işlerin garantisi politikaların amaçlarından değildir. Kârlar gibi, tüm işlerde garanti sağlamak hedeftir. Mevcut strateji, sübvanse talep yoluyla tam istihdama ulaşma gayretindedir. Kullanılan enstrümanlar; finansman koşulları, yatırım teşvikleri, hükümet sözleşmeleri, transfer harcamaları ve vergilerdir. Bu politika stratejisi kronik enflasyon ve periyodik yatırım yükselişleri ile finansal kriz ve istikrarsızlık ile sonuçlanmaktadır. Politikaların çözmesi gereken problem; tam istihdam için strateji geliştirmektir. İstikrarsızlığı, enflasyonu ve işsizliği artırmak değil.

B.1.3- Son kredi mercii (Lender of last resort intervention)

İzninizle 2007- 2008 krizinden bir açıklama ile başlayalım. İlk kez 2007 Temmuz ayında kredi borçlarını ödeyemeyen borçluların bazıları evlerini satma kararı aldılar. Zamanla borçlarını ödeyemeyen kişilerin sayısı arttı ve bu kişiler de evlerini satışa çıkardılar. Netice itibariyle satılık ev arzındaki bolluk ev fiyatlarını, ödenmesi gereken borç yükümlülüğünün altında bir değere indirdi. Bu esnada Lehman Brothers gibi büyük finans kuruluşları, ödeme yükümlülüğünde oldukları devasa borçları, yüksek risklerle vermiş oldukları kredilerden geri dönüş sağlayamayınca ödeyemediler. Bunun üzerine Lehman Brothers 15 Eylül 2008 günü iflas talebinde bulundu. Birçok finans kuruluşuyla borç-alacak ilişkisinde bulunan milyarlarca dolarlık bu finans devinin iflası, ardından birçok iflaslar getirdi.

İşte Minsky, “son kredi mercii” ile bu büyük iflasların önüne geçilebileceğini ileri sürmektedir. Son kredi mercii sorumluluğunu merkez bankalarının üstlenebileceğini belirtmektedir. Bunun için merkez bankalarına daha geniş yetkilerin verilmesi gerekliliğine dikkat çekmektedir. Bunlar; günümüzde yaşadığımız gibi varlık fiyatlarında ani düşüşler yaşandığında bu etkiyi finans kontrolünde tutmak şeklinde olmalıdır. Çünkü düşen varlık fiyatlarıyla birlikte istihdam ve gelir de düşmektedir. Yukarda anlatılanlar 1986 yılında Hyman Minsky tarafından “Stabilizing an Unstable Economy” isimli eserinde açıklanmıştır. Herşey ne kadarda 2005’ten 2010’a dek gerçekleşenler ile örtüşüyor değil mi ?

Kaynaklar:

l Hyman Minsky, ‘‘Stabilizing an Unstable Economy’’, Yale University Press, 1986
l Hyman Minsky ve Piero Ferri, “Market Processes and Thwarting Systems”, Working Paper, No. 64, Jerome Levy Economics Institute, (Nov1991)
l Hyman  Minsky, “The Financial Instability Hypothesis”, Working Paper, No. 74, Jerome Levy Economics Institute, (May 1992)
l Marc Lavoie, ‘‘Introduction to Post-Keynesian Economics’’, Palgrave Macmillan,2006
l Randall Wray ve Mathew Forstater, ‘‘Money, Financial Instability and Stabilization Policy’’, Edward Elgar Publishing Limited, 2006
l Stephen Rousseas, ‘‘Post Keynesian Monetary Economics’’, Palgrave Macmillan, 1998.

Fortune Kampus-Yusuf Yalçınkaya
Yıldız Teknik Üniversitesi, İktisat Bölümü, 4’üncü sınıf öğrencisi

Fortune Türkiye okurları, bu yazımızda 2008 Küresel Finans Krizi’ni çıkış nedenleri ve yapısal özellikleri ile inceleyeceğiz. Bu aşamada öncelikle finansal krizin tanımını yapıp daha sonra finansal küreselleşme ile krizi birlikte ele alarak küresel finans krizine ulaşacağız. Hepinize keyifli okumalar diliyorum.

Finansal kriz literatürüne katkılarıyla dünyanın önde gelen iktsatçıları arasında  sayılan Charles P. Kindleberger, Cinnet, “Panik ve Çöküş” isimli eserinde finansal krizin açıklamasını “güzel bir kadın gibidir, tanımlaması zordur fakat karşılaşınca anlarsınız” şeklinde yapmıştır. İlk kez bir finans krizini güncel olarak takip eden benim gibi genç iktisat öğrencileri için bu tanım oldukça etkileyicidir.

Kitabın sunuş yazısında Prof.Asaf Savaş Akat,  en genel haliyle mali piyasa dalgalanmalarının üç evresi “cinnet”, “panik” ve “çöküş”ü  şöyle açıklamaktadır. Cinnet; kâr hırsının büyüleyici etkisi ile sağduyunun unutulduğu, hayatları boyunca yaptıkları tasarrufların yapay cennetler vaat edenlere verilmek üzere sıraya girildiği anı, cinnet anını vurgulamaktadır. Cinnet, teşhisi kolay ama paniğe geçiş anı öngörülemeyen bir evredir. Her an paniğe dönüşebilir. Ve panik başlayınca tasarruf sahipleri daha önce tasarruflarını yatırdıkları mekânda bu sefer tasarruflarını kurtarabilmek için paniklemektedirler. Bu aşamada kamu yönetimi mutlaka devreye girer. Fakat bu dalgalanmalar altında kalmak istemeyen kamu yöneticileri geri dönülmez hatalar zincirine bir halka daha eklerler. Bu güvensizlik ortamında iflaslar çığ gibi büyür, karşılıksız alacaklar artar, talep düşer ve üretim azalır. Çöküş başlamıştır, cinnetin ve paniğin bedeli ödenmektedir.

Bu bölümde aslında ekonomide ulaşılmak istenilen ama aşırılık, denetimsizik ve kontrolden çıkmışlığın işe dahil olmasıyla sorunsallaşan durumlar üzerinde yoğunlaşacağız. Bu sorunsallar krizin yapısal özelliklerini ve temel noktalarını bize gösterecek.

Bunlardan ilki makro iktisadın inceleme alanlarından  –ulusal gelir, büyüme, işsizlik, enflasyon, ödemeler bilançosu vb.-  biri olan ekonomik büyümedir. Ekonomik büyüme hükümetlerin temel hedeflerindendir.  Ekonomik büyümenin önemini pekiştirmek için, Türkiye Cumhuriyeti Merkez Bankası Kanunu’nun 4. Maddesi “Banka, fiyat istikrarını sağlama amacı ile çelismemek kaydıyla hükümetin büyüme ve istihdam politikalarını destekler” ifadesini hatırlamakta fayda var. Büyüme için izlenecek yollardan biri faizlerin düşük oranlarda tutularak paranın piyasada yeni yatırımlara akışını sağlamaktır. Serbest bırakılan bu para ile yapılan yatırımlar üretimi artırmak ile birlikte, işsizliği azaltacaktır. Teknolojik yenilikler ile birleşen bu üretim artışı daha verimli ve etkin olma şansını yakalayacak ve bu yolla ekonomik büyüme gerçekleştirilecektir. Ama bu ütopya gerçekleşmedi. Çünkü serbest bırakılan  bu parasal bolluk hali hazırda yatırımın fazla olduğu koşullarda verimli kullanılmadı.

Bir diğer olumlu başlayıp ama aşırılıklar ile birlikte olumsuz sonuç doğuracak gelişme, finansal mühendisliğin 1980’lerden itibaren almış olduğu yoldur. Son 30 yılda riskin azaltılması ve yeniden tahsisine olan müşteri talebi, arz koşullarının değiştirilmesine yönelik sermaye baskıları ve işlem maliyetlerinin azaltılması, enflasyon oranının düşülmesine katkısı, enformasyon ve teknolojide hızlı gelişmeler  bankacılık ve finansal sektörde yapısal değişimleri tetikleyen etkenlerdir. Bu süreçte bilimsel araştırmaların katkısı artmakla birlikte, beşeri sermayesi zengin, dünyanın sayılı üniversitelerinde finans eğitimi alan tecrübeli finans mühendisleri yetişti. Peki, bu mucitler bilgileri ile ne icat ettiler?

Krizin tohumu olarak adlandırdığım ve genetiği değiştirilmiş “menkul kıymetleştirme” ilk olarak 1980’lerde çalışmalara konu oldu. İlk haliyle menkul kıymetleştirme; fon akımlarının genellikle menkul kıymetler üzerinden yapılması olarak tanımlandı. Süreç içerisinde menkul kıymetleştirme; dolaşım kabiliyeti olmayan finansal kontratlara dolaşım kabiliyeti kazandırılması olarak işlevsellik kazandı. Bu ekonomik geliri artırıcı bir yenilik olan finansal inovasyondu. Dolaşım kabiliyetli finansal kontratlara sahip bir bilançonun manevra kabiliyeti artıyordu. Son olarak yapılan tanımdan, menkul kıymetleştirme; kredi kontratlarının (el değiştiremeyen finansal kontratlar) tahviller (el değiştirebilen finansal kontrat) haline getirilmesi olduğu anlaşıldı.

Peki bu durum nasıl olur da bizi krize “kilitler”?

İlk olarak banka krediyi açıyor. Sonra biraz önce bahsettiğimiz şekliyle kredi portföyünü menkul kıymetleştirme yoluyla el değiştirebilen tahvillere çeviriyor. Bu tahvilleri satarak  verdiği kredinin  nakdini geri alıyor. Kredi portföyü oluşturulduktan sonra banka bilançosundan ayrılmakta.Buraya kadar herşey güzel. Sadece bir kredi açıldı ve bir başka kuruma bu kredinin tahvili satıldı. Bir nevi arabuluculuk yapma görevi yerine getirildi. İşin tıkandığı nokta; bankaların verdiği krediyi bilançosunda göstermeme lüksü ile kredi riskini yeterince değerlendirmeden, herkese kredi vermeye başlamasıdır. İşte denetim ve kontrol sisteminin açığı burasıdır. Sistem bilanço dışına aktarılan riskleri göz ardı etmektedir.

Yusuf  Yalçınkaya / Yıldız Teknik Üniversitesi, İktisat 4. Sınıf Öğrencisi

Fortune Kampüs’ten alınmıştır.